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上周医药板块上涨 2.74%,跑输沪深 300 指数 2.71 个百分点,在 29 个行业中涨幅排 名第 13 位。据 Wind 中信医药分类看,本周医药板块分化明显,其中中成药、医疗服务 和医疗器械子板块涨幅较大,分别上涨 5.45%、4.69%和 4.34%;中药饮片和化学原料药 板块有所回调,分别下跌 3.78%和 1.45%。

最近医疗板块估值持续回升,溢价率处于四年中位。截至 2021 年 1 月 8 日,医药板块整体估值(历 史 TTM,整体法,剔除负值)为 47.9,比上周上升了 2.00,处于 2010 年以来的历史估值 的中枢区间。医药行业相对沪深 300 的估值溢价率为 191.36%,比上周下降了 1.26 个

分点,溢价率仍位于四年中位。

我们认为,基于过去 3-4 年医药板块政策导向产业的结构化升级,产业分化加速,从 时间维度上,医改已经进入明显的深水区。就整体行业发展方向而言,医药行业明显处于 新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段,但长期景气的逻辑和基础未变。全球新冠疫情短 期是扰动,长期是催化剂。我们认为,2021 年医药投资策略即把握中国优势,从降本、 增效、提质三大主线中挖掘优质个股,继续看好医疗美容,特色原料药、创新器械、生产外包、创新药、医疗服务、出口产业链等板块的龙头公司。

下图:2010 年以来医药行业估值及估值溢价率变化情况

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医药子行业:分化明显,医疗服务和中药领涨板块

据 Wind 中信医药分类看,本周医药板块分化明显,其中中成药、医疗服务和医疗器 械子板块涨幅较大,分别上涨 5.45%、4.69%和 4.34%;中药饮片和化学原料药板块有所 回调,分别下跌 3.78%和 1.45%。

考虑中信医药分类涉及部分公司交叉业务,根据浙商医药重点公司分类情况来看,医 疗服务上涨 6.93%,主要是金域医学(+12.40%)、通策医疗(+10.24%)和欧普康视(+9.85%) 上涨明显。中药板块上涨 5.76%,主要是云南白药涨幅明显,达到 24.09%。特色原料药 和研发创新型跌幅最多,分别为 4.30%和 3.18%。我们认为,当前医药行业正处于新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段。随着三医改 革逐步取得成效、全球产业链渗透逐渐深化,过去低端重复/仿制、无明显临床增效的微 创新已失去议价/溢价能力,成本和效率的竞争也日趋国际化,未来关注重点是把握中国 优势,坚持降本、增效、提质三大主线。

具体而言,建议关注:

1、前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球 竞争力的创新器械企业;

2、谈判降价背景下把握中国市场,且拥有全球视野和布局的创 新药企业;

3、通过新产能、新业务加速拓展打破产业转移“共识”的特色原料药企业;

4、订单加速,行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业;

5、疫情机遇与集采倒逼下中国制造优势加速体现并加快国际化进程的出口器械企业;

6、创新质量提升、服务赋能 下龙头集中的研发外包企业;

7、有持续扩大规模和提升效率能力的医疗服务及药房。

市盈率方面,医疗服务、生物医药、化学制剂板块位列前三。截至 2021 年 1 月 8 日, 市盈率分别为 101 倍(医疗服务)、71 倍(生物医药)、54 倍(化学制剂)。我们认为这也 显示了随着集采逐渐趋于常态化,其对医药板块的影响呈现边际递减,医药服务作为医药 行业“卖水人”享受了创新制药升级的红利;血制品、疫苗等生物医药因其行业属性,拥 有较宽的护城河和较高的估值。同时我们看到,国产创新化药和生物药品种逐渐展露头角。

下图:2010 年以来医药子行业估值变化情况

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陆港通&港股通:整体占比略有提高,龙头效应明显

截至 2021 年 1 月 8 日,陆港通医药行业投资 2940 亿元,医药持股占陆港通总资金 的 24.07%,整体占比持续走高且分化明显。子板块看,中药及生物制品板块市值占比分 别提升 0.97%和 0.54%,化学制药下降 0.92%;具体标的上看,呈现出明显的龙头集中趋 势。陆港通资金流向反映的是包括海外投资者在内的机构对医药各子板块的不同景气度 预期。

历史上看,中成药龙头如云南白药等长时间受到机构青睐,而近几年化药板块内部结 构分化,以医疗服务、医疗器械等为代表的非药板块持仓增幅显著,这提示我们关注医药 行业政策中周期下枢纽性和内需驱动型子板块景气度变化,及长周期下公司α属性对二 级市场超额收益的持续贡献。

下图:2017-2021.1.8 医药北上金额及占总北上资金比例

下图:2017-2021.1.8 医药股北上资金布局子行业

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具体持仓标的上,2021 年 1 月 4 日至 1 月 8 日陆港通医药标的市值变动前 5 名分别 为恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科和泰格医药,后 5 名分别为广誉远、威尔药 业、亚太药业、新诺威和千红制药;港股通医药标的市值变动前 5 名分别为微创医疗、阿 里健康、药明康德、白云山和平安好医生,后 5 名分别为石四药集团、同仁堂国药、希玛 眼科、华润医药和联邦制药。复盘陆港通和港股通持股标的变化,持股总市值中龙头效应 明显;边际变化看,疫苗相关标的、医药服务标的波动性相对较大,我们认为,这部分反 映出防疫常态化和医药器械采购政策变化下,资金的板块景气度的预期差。

下图:2021.1.4-1.8 陆港通医药市值变动前 5 名及后 5 名

下图:2021.1.4-1.8 陆港通医药股市值前 10 名

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细分领域观点:

【创新药领域】

自 2015 我国药政改革开始,国内创新药的竞争环境更加开放、竞争方式也由以往 后端的商业化推广往前端的靶点选择、临床开发等环节转移,创新药的竞争更加激烈和 全方位。从 2015 年至今推出了一系列促进创新药研发上市、进口药加快进入中国市场 的政策,随之而来的是整个新药开发模式的巨大变革。从靶点选择、到临床试验方案的 设计、再到研发管线的构建,都影响着未来企业的现金流和价值,这个过程中最关键的 环节就是成药性评估和临床转化,尤其在临床转化环节效率与策略的正确与否最终决定

一个药品的上市进度与最终商业价值的大小。针对不同分类的新药,其开发策略也有差异。First-in-class 新药更加注重靶点机制 的验证,尤其是临床前研究的夯实。而 Best-in-class、Me-better 和 Me-too 产品更多

寻求

的是分子结构的差异,也更加适合当下绝大部分药企的研发策略。因此 Fast-follow-on 是寻求价值最大化的唯一突破口,应充分利用好国内创新药系列药政,尤其是肿瘤药和 罕见病用药的附条件上市等加速上市策略。在个股选择方面,重视研发费用率、未来潜 力品种的市场空间外,同时更要重视医学团队体系的完整性。

【医疗器械领域】

百花齐放,板块迎来黄金投资时代,核心原因:

1)国内医疗器械消费水平远低于 欧美,此次新冠疫情有望加速国内医疗建设,医疗设备显著受益;

2)国内厂家技术持 续向中高端突破,进口替代加速;

3)术式创新带来国内创新器械公司蓬勃发展;

4)科 创板将加快更多优质器械公司上市。另外,耗材集采等政策倒逼国产器械企业加速创新, 龙头企业和创新企业价值凸显。

建议关注中高端产业进口替代相关企业,术式创新相关的创新性企业,以及平台型布局企业。

【疫苗领域】

逻辑 1:众多重磅产品进入收获期,业绩确定性高。

1)消费端:刚需品,短期受新 冠疫情影响,中长期受益消费升级,二类苗接种率逐步提升;

2)产品端:两大趋势:

a、产品向多联多价升级,如三联苗、四联苗,以及四价流脑结合、四价流感疫苗,麻 腮风水痘、五联苗等;

b、国产新品种兑现:如 13 价肺炎疫苗、2

HPV 疫苗,以及 4/9

HPV 疫苗、带状疱疹疫苗、人二倍体狂犬疫苗、重组金黄色葡萄球菌疫苗等。目 前已进入国产重磅疫苗陆续上市的阶段,未来几年疫苗公司高业绩增速确定性较强。

逻 辑2:疫苗管理法出台,行业集中度提升,利好龙头。

全球最严《疫苗管理法》出台后, 行业再次发生重大安全事件的概率将大幅降低,在严管控的同时,疫苗管理法也明确鼓 励疫苗生产节约化和规模化,行业集中度有望提高。逻辑 3:新冠疫苗催化。国内企业 研发进度跑在全球前列,疫苗全球关注度高,若全球疫情未见根本性好转,新冠疫苗催 化行情持续。

【药店、医疗服务、医美领域】

药店:受益于新冠肺炎疫情对防疫产品、消毒产品的需求增长,2020 年药店板块实 现业绩快速增长。展望 2021,我们看好药店板块,主要原因包括:

1)国内复工复产持 续推进,对疫情防御物资需求持续增长;

2)资本助推,头部连锁药店公司融资不断加 快,全国加速复制扩张;

3)头部连锁药店企业精细化管理不断加深,内生性增长逐渐 加快;

4)处方外流持续推进,药店业务量不断增长。

医疗服务:

受疫情影响,2020 医疗服务板块上半年出现短暂下滑,但 2020Q3 快速 恢复。展望 2021,我们看好医疗服务板块,主要原因包括:

1)医疗需求刚性,由于疫 情推迟了就医的时间,随着国内疫情控制良好,就医需求快速恢复;

2)随着居民消费 意识的不断提高,医疗服务赛道具备长期投资价值,头部企业的投资价值更加突出。

3)政策免疫,随着医保局控费政策进一步推进,医疗服务作为避险赛道更值得投资。

医美:

国内医美渗透率极低,2020 疫情情况下医美板块仍然高速增长,体现医美板 块的增长韧性。展望 2021,我们看好医美板块,主要原因包括:

1)我国医美渗透率

升空间极大,医美接受水平改善;

2)医美产品呈现多样化,国内品牌份额趋于提升;

3)医美行业监管趋严,行业发展更加健康,利于正规持证品牌获取存量市场份额。

透明质酸新食品原料获批,再造一个医美

事件:2021 年 1 月 7 日,国家卫生健康委发布正式公告,批准由华熙生 物申报的透明质酸钠为新食品原料,适用范围为乳及乳制品,饮料类,酒 类,可可制品、巧克力和巧克力制品(包含代可可脂巧克力及制品)以及 糖果,冷冻食品。

下图:产品信息 下图:具体使用说明

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点评: 口服玻尿酸具备抑制皱纹效果。口服玻尿酸通过胃肠道吸收进入血液,再通过血 液运输进入皮肤真皮层,促进人体皮肤中成纤维细胞产生玻尿酸,促使内源产生 玻尿酸,起到补水、保湿和抑制皱纹的效果。

下表:口服玻尿酸、外敷玻尿酸&美容填充玻尿酸原理、作用及特点梳理

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日本丘比公司和日本东邦大学联合研究证明食用玻尿酸的有效性。Mariko Oe 等 人(2017)进行为期 12 周的双盲安慰剂对照实验,选取 60 名年龄在 22-59 岁有鱼尾皱纹的男性和女性随机服用①透明质酸 300k120mg/天、②透明质酸 2k120mg/ 天和安慰剂,结果显示在研究期间,透明质酸组的全沟体积比、皱纹面积比和皱 纹体积比均低于安慰剂组,证明口服玻尿酸可缓解皱纹。多篇文献均证明食用级 透明质酸可改善干燥肌肤,滋润皮肤。

日本是全球最大的口服美容市场之一。作为“外修内养”文化的发源地,日本较早 进军口服美容市场,Fancl、DHC、资生堂和 Pola 等美妆品牌均布局营养健康消 费领域产品线,推出口服美容产品,日本口服美容市场已经进入成熟期。据日本 矢野经济研究所统计,2010 年日本玻尿酸食品市场规模为 259 亿日元,占日本保 健食品市场总规模 6,959 亿日元的 3.72%;我们预计玻尿酸食品的增速略快于保健 食品增速,因此假设 2019 年占比提升至 5%,而 2019 年日本保健食品市场总规模 提升至 8,675 亿日元,因此推算出当期玻尿酸食品规模增至 434 亿日元,约合 27 亿元人民币。从其功能性标示食品的首例产品中可以看出,玻尿酸成分排名第五, 且添加玻尿酸和神经酰胺等保湿成分的产品占 9 成以上。

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新规有望拓宽透明质酸食品领域应用场景 据华熙招股书,口服透明质酸钠能够改善皮肤水分,增加骨密度,抗氧化, 对胃黏膜损伤有辅助保护作用。20 世纪末,日本首次推出口服透明质酸护 肤保健食品,目前美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透 明质酸的保健食品上市,日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的 普通食品上市。我国卫生部于 08 年 5 月批准透明质酸钠用于保健食品。此 次透明质酸钠获批作为新食品原料,扩大使用范围至乳及乳制品,饮料类, 酒类,可可制品、巧克力和巧克力制品(包括代可可脂巧克力及制品)以 及糖果,冷冻饮品,有望打开透明质酸钠食品级原料需求天花板。

食品级原料端直接受益,C 端产品激发潜能 我们认为此次新规将为公司带来原料与终端产品的双重获益:

1)原料端:公司有望凭借技术优势(食品级 HA 原料 HAPLEX采用先进微生物发酵 技术)+龙头地位(18年占据全球食品级 HA市场 26%份额,Frost&Sullivan) +产能优势(19 年 6 月济南二期投产,新增 150t 食品/化妆品级原料产能;20 年 6 月收购佛思特,新增 100t 食品/化妆品级原料产能),在原料应用品 类拓展的背景下实现快速增长;

2)功能性食品终端:针对改善睡眠、改善 胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求,公司目前有多剂型的多个保健食品 类和普通食品类在研项目,有望再造一个护肤品板块的成功案例。

透明质酸全产业链龙头,功能性食品板块崛起在即

国民经济水平提高、人口老龄化和健康意识增强,国内功能性食品消费 有望大幅增加。新规打开国内市场,公司透明质酸钠食品级原料业务有望 由出口为主转为内销,打造二次增长曲线,同时,功能性食品终端食品

来有望发力,进一步打开公司成长空间。长期来看,公司为全球透明质酸

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原料龙头,打通从上游 HA 原料到下游医美、功能性护肤品和功能性食品 全产业链,未来成长可期。

【CXO/IVD/原料药领域】

CXO:中国在该产业链具备全球竞争优势,受益于海内外下游需求增长,行业高景 气可以持续。临床前 CRO 和 CDMO 订单提前锁定,龙头公司订单已经排到 21 年下半 年,今明两年业绩高增长确定性高,临床 CRO 也在 Q3 开始显著恢复。建议关注头部全 产业链一体化公司及在产业链某阶段具备特色企业。

IVD:国内疫情得到较好控制,Q3 开始医院门诊和手术量同比恢复并出现增长, 检验公司业绩从 Q3 开始表现显著强于上半年(新冠受益影响抛除)。海外新冠相关检 测供给厂商增多,对国内 IVD 厂家的边际贡献下降。展望未来,IVD 整体行业增长依 然较快,国内企业跟随式研发效率高,在政策的呵护下进口替代进度显著加快,我们看 好主流赛道的优质龙头公司。

原料药:特色原料药需求稳定、竞争格局优化,受疫情整体影响不大,原料药制剂 一体化是传统化药必然趋势。建议关注客户结构优化、下游增速较快、掌握关键中间体 环节的原料药企业。

风险提示

行业政策变动;核心产品降价超预期;研发进展不及预期。

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